„Soft-landing“ naratív má teraz navrch
Ekonomika Spojených štátov už 19. mesiacom čelí historicky najagresívnejšiemu cyklu monetárneho uťahovania centrálnou bankou (Fed). Nie len to – Fed naviac zmenšuje každý mesiac svoju súvahu o zhruba 80 miliárd USD v rámci kvantitatívneho uťahovania.
Pri inšpekcii tradičných ekonomických indikátorov ako sú miera nezamestnanosti, spotrebiteľská aktivita, ekonomický rast alebo ceny akcií, nie je možné vyvodiť záver, ktorý by bol konzistentný s vyššie uvedeným. Na prvý pohľad len málo čo naznačuje, že je ekonomika v pokročilej fáze monetárnej kontrakcie.
Za normálnych podmienok (hoci ťažko tiež definovať), by rast kľúčových úrokových sadzieb týmto tempom, spolu v kombinácii s kvantitatívnym uťahovaním už zrejme vyvolal ekonomickú recesiu a zodpovedajúce zmeny v ekonomických indikátoroch.
Čo teda stojí za tým, že sa účinok sadzieb neprepisuje do ekonomiky, tak ako by mal?
Tu sú 3 hlavné dôvody, ktoré sú špecifické ku dnešnému cyklu a ktoré vo svojej podstate vytvorili ochranný vankúš pre reálnu ekonomiku, ku ktorej sa sadzby ešte nestihli úplne prehrýzť.
Fiškálna expanzívna politika
Vláda Spojených štátov sa zadlžuje v posledných rokoch, vrátane prítomného momentu bezprecedentným tempom. Tieto peniaze slúžia k doplneniu štátnej kasy USA a tiež k pravidelnej investícii do ekonomiky, ktorá má stimulačné účinky.
V tomto roku došlo k veľkej expanzii fiškálneho deficitu USA navzdory silnej ekonomike. Je nutné poznamenať, že fiškálna expanzia v období silného ekonomického rastu je neobvyklý čin a v rozpore s ekonomickou teóriou. Tento deficit bol financovaný na krátkom konci výnosovej krivky, takmer s nulovou emisiou dlhodobejších dlhopisov.
Inými slovami, vláda Spojených štátov oportunisticky využila súčasnú situáciu, kedy tento nový krátkodobý dlh financovala za využitia reverznej repo facility Fedu. Tieto rezervy sú na súvahe Fedu, ktoré banky, fondy a ďalšie inštitúcie nechávajú úročiť kľúčovou úrokovou sadzbou Fedu.
Emitovaním krátkodobých pokladničných poukážok s ľahko vyšším výnosom, než čo ponúka Fed, americké ministerstvo financií dokázalo prečerpať tieto rezervy do vlastnej súvahy. Vďaka tomu doteraz nerástli výnosy na dlhodobejších dlhopisoch, likvidita v obehu neklesala a produktívne využívaný kapitál nebol týmto dotknutý.
Výsledkom bolo väčšie množstvo peňazí, ktoré bolo k dispozícii na nákup dlhodobých a rizikových finančných aktív, čo podporilo akciovú rally a všeobecne rizikové aktíva. Likvidita, ktorá sa týmto procesom uvoľnila, viac kompenzovala dopady kvantitatívneho uťahovania.
Silné súvahy a prebytočné úspory
Veľa spoločností a spotrebiteľov v USA múdro zafixovalo svoj dlh na dlhšiu dobu za rekordne nízkych úrokových sadzieb v rokoch 2020–2022. Toto prostredie veľmi lacného dlhu bolo výsledkom post-covidovej ekonomickej stimulácie centrálnych bánk vo vyspelých krajinách.
Okrem toho boli firmy vystavené veľmi priaznivému prostrediu, kedy ich marže dosiahli extrémne výšky a zisky lámali nové rekordy. To sa podieľalo na vytvorení silných súvah týchto spoločností, ktoré sú takto schopné v priemere dlhšie odolávať prísnym ekonomickým podmienkam, bez toho, aby museli výraznejšie prepúšťať.
Okrem toho novo vytlačené prostriedky skončili aj v rukách spotrebiteľov prostredníctvom rýchlejšieho rastu miezd, alebo dokonca priamo šekov v prípade občanov USA. Spoločnosti a spotrebitelia tak mali príležitosť vytvoriť nadmerné úspory, ktoré sú postupom času vyčerpávané, čo podporovalo a stále do menšej miery podporuje ekonomickú aktivitu. Celkovo tak bol ekonomický rast zachovaný, hoci miera nových pôžičiek už výrazne skolabovala kvôli drahšiemu dlhu.
Nerovnováha v dodávateľskom sektore
Post-pandemická situácia vyústila k výraznej deformácii dodávateľských reťazcov, kedy mnoho z nich v prvej fáze zaniklo. V druhej fáze s rastúcou spotrebiteľskou aktivitou sa tlak na dodávateľov zvyšoval a bolo stále viac ekonomicky lukratívne podnikať v tejto sfére.
S tým, ako monetárne uťahovanie spomaľuje spotrebiteľskú aktivitu, do istej miery došlo k „prestrelu“ v obnove dodávateľského sektoru. Vďaka tomu vznikol prebytok, ktorý sa významne podieľal na znižovaní vysokej inflácie, zatiaľ čo ekonomický rast nebol výrazne dotknutý.
V reakcii na klesajúcu infláciu trhy začali očakávať rýchle ukončenie monetárneho sprísňovania a prechod k uvoľňovaniu, čo podporilo ceny aktív.
Záver
Výsledkom týchto dopadov bolo, že výdaje naďalej rástli, rast sa stabilizoval, nezamestnanosť zostala nízka a peniaze prúdili na trhy s aktívami. Ako táto dynamika ovplyvnila americký akciový trh, možno zistiť rozkladom faktorov ovplyvňujúcich výkonnosť akcií.
Jedná sa o dopady rizikových prémií, diskontných sadzieb a peňažných tokov. Vzhľadom k tomu, že výdaje mohli pokračovať, peňažné toky boli voči sprísneniu odolné, zatiaľ čo uvoľnenie likvidity vládou podporilo pokles rizikových prémií a obmedzilo protivietor z rastúcich diskontných sadzieb v posledných 12 mesiacoch.
Táto dynamika viedla k tomu, že sa akciový trh doteraz vyhol hlbšiemu poklesu. Pokiaľ by som mal odhadovať, tieto 3 dôvody sa časom obrátia proti ekonomike a rizikovým aktívam. Už teraz to trhy pociťujú kvôli prílivu dlhodobejších vládnych dlhopisov, ktoré nemajú zodpovedajúci dopyt. Kvôli tomu výnosy na referenčných štátnych dlhopisoch USA rapídne rastú, a to je zlá správa pre ekonomiku aj pre trhy.
Bez ekonomickej kontrakcie nebude dosiahnutá rovnováha, ktorá umožní stabilnú 2% infláciu. Recesia je prirodzenou cyklickou záležitosťou a snaha sa jej za každú cenu vyhnúť by sa mohla Spojeným štátom v ďalšom časovom horizonte vypomstiť.
